为了防止高房价带来的社会问题，政府从2007年开始加大了廉租房、经济适用房、限价房等保障性住房的推行力度，并要求各城市公布2008、2009年的住房建设计划。

　　从几个主要城市已公布的计划来看，北京的保障性住房所占比例最高，08、09年的比例均超过40%，其次是天津，在35%左右，其它城市总体上在20%左右。若政府能够按计划实施，中国房地产将逐步走向商品房市场与保障性住房同时存在的"双轨制"市场，政府解决低收入家庭住房问题，而中高收入者的住房将由市场来解决。

　　对于住房供应双轨制的影响，我们可以参考香港的情况。香港有大约1/3人口租住在政府提供的公屋（廉租房）里，1/6的人从政府手里购买房屋（相当于内地的经济适用房），总体上看，约一半人在政府的资助下解决了住房问题。但香港是全球房价最高的几个城市之一，实际上，香港私人住宅市场面对的是另一半中高收入人群，其中以律师、会计师、医生、经理人员等中产阶级为主。

　　上世纪90年代，香港在房屋方面的公共开支一直占政府公共开支的10%以上，1999年最高时约占17%，2006年的最低点也在6%左右。而我国在2000年后，用于经济适用房方面的支出比重不断下降，2005-2006年甚至不足总财政支出的2%，保障性住宅建设欠账严重。我们认为，政府加大保障性住房建设的投入力度会促进房地产双轨制市场的形成，但不会改变商品房市场高房价、高地价的局面。

　　2.2.2中长期供应仍然偏紧

　　虽然短期内，房地产市场因为价格过高导致有效需求不足，从而使供给大于需求，但从中长期来看，供应依然偏紧。从需求来看，我国目前城市化率约为45%，正以每年1%左右的速度快速增长，保守估计，每年有约1300万人口进入城市，按目前人均27平米计算，这部分需求约3.5亿平米。我国目前存量住房约160亿平米，以平均使用50年计算，每年折旧拆迁量约为3.2亿平米。此外，目前城镇人口已接近6亿，改善性住房需求按0.5平米/人/年计算，这部分需求约3亿平米，上述几项总需求接近10亿平米，而2007年的竣工量只有5.8亿平米，缺口巨大。从房地产的具体开发数据来看，近几年来，全国商品房竣工面积与销售面积之比一直呈不断下降的趋势，2005-2006年，竣工销售比约0.87，2007年下降至0.76，供不应求情况严重。商品房开工面积、施工面积与销售面积之比也一直下降，土地购置面积也未相应增长，近三年来明显低于销售面积，这显示未来几年供应紧张的局面难以得到缓解。从四大一线城市来看，其情况基本类似，但2007年新开工面积与销售面积之比只有0.91，因此，在价格得到适当调整后，供不应求的情况将会继续出现。

　　2.2.3价格偏离幅度决定跌幅有限

　　未来一段时间内，我国总体上仍将处于一个高房价的时代，参考日本和香港的历史，我们认为，一线城市的房价收入比将在10-12间达到高位平衡。对于二线城市，由于其在经济发展水平、人口密度、城市配套等方面与一线城市存在一定差距，因此其合理的房价收入比应该比一线城市低。同时，由于我国处于城市化的快速发展阶段，房价收入比应该比国际上通常的6-8倍要高。因此，我们认为二线城市的房价收入比在8-10倍的范围内是较为合理的。

　　目前一线城市的房价收入比在15左右，除深圳偏离正常价格上限约40%外，北京、上海偏离的幅度并不大，这也决定了其调整幅度有限。考虑到收入增长因素，上述一线城市的房价偏离幅度将逐步收窄。假设房价不跌，人均可支配收入年均增幅10%，北京、上海的房价在2009年将进入合理区间，深圳的偏离幅度也将回到20%以内，而目前深圳的房价总体已下跌约30%左右，已进入动态的合理区域。

　　二线城市中，部分城市房价过高，同样存在调整需求。根据我们测算，2007年四季度，杭州为16，与一线城市差不多；武汉为11，天津为11.5，处于较高的价位；重庆为7.8，处在合理范围内。由于二线城市中各个地区的差别较大，难以用同一个标准来衡量，但总体上来看，房价偏离的幅度同样不大，考虑收入增长情况，房价将在09年进入合理区域。

　　总体来看，我国本轮房地产的繁荣主要由需求因素推动，行业发生调整前积累的泡沫较小，房价偏离幅度不大，行业不会崩盘，目前处于阶段性调整状态，调整过程中也未出现严重影响宏观经济发展的情况。我们认为，行业的理性调整将有利于行业的长远发展，挤掉泡沫之后，将迎来新一轮的快速增长周期。

　　2.3本轮房地产行业调整的幅度和时间

　　我们认为，我国此次房地产市场调整幅度将持续两年左右，房价调整的幅度不超过30%。

　　对于调整时间，我们的判断依据是:

　　首先,从国际上的历史经验来看,日本的六十年代中期和七十年代中期,美国的六十年代末和七十年代末,以及香港的九十年代中期,房地产市场出现的短暂调整,都是两年左右的周期。

　　其次，过高的房价和前期过热的发展，需要经历缩量--房价滞涨--甚至下跌--放量的过程来消化。目前，全国大部分地区房地产市场都在经历住宅销量的萎缩，但成交价格方面，除了深圳，其余大中城市近期房价较07年均价都有几乎20%以上的涨幅。尚处在房价滞胀初级阶段的楼市，如果没有合理的交易量作支撑，未来仍将面临进一步调整的风险。

　　深圳就是一个典型案例。去年七月开始，深圳住宅销量逐月下降，而房价仍在不断攀升，在10月创出新高后，房价出现调整，今年2至5月房价大幅下跌，目前全市均价较去年高点下跌37%，较07年均价下跌17%。随着房价下跌，住宅销量开始逐步回升。从美国的历史数据，我们同样看到在房价涨幅过大、如同比超过10%的时期，往往伴随房价快速上涨，销量出现明显下跌，而随着房价涨幅的急剧回落，销量开始明显回升。

　　再次，房地产市场与宏观经济紧密相关，尤其是通货膨胀和政府为控制通胀采取的紧缩政策。从美国、日本、香港的房地产发展历史来看，房地产行业调整多数是由政府紧缩银根所致，而政府紧缩银根的背景往往是经济发展过热、通货膨胀加剧。我国目前宏观经济周期已步入2003-2007连续五年两位数高增长后的增长拐点，虽然2008年GDP增长总体依然乐观，但要素价格、通胀水平（尤其是PPI）面临继续大幅上扬的风险，2008年很可能不是本轮通胀的最高峰，未来两年依然存在很大的通胀压力，紧缩政策大幅放松的可能性较小。此外，非投资过热带动的高通胀将使得未来经济增速持续放缓，这也将反过来影响房地产行业的需求。

　　对于调整幅度，我们认为：

　　在房价下跌或者是房价不涨、但人均收入上涨的情况下，随着时间推移，如果一线城市房价收入比下降到10-12的范围、二线城市房价收入比下降到8-10的范围，就意味着房价调整到位，虽然这个比例下房价仍然较高，但我们认为这是我国目前情况下的一个高位平衡位置。

　　2007年底，我国一线城市的房价收入比约为15，假设08年房价较07年末涨5%，08和09年人均收入每年增长10%，则09年房价下跌8%-30%，房价收入比将下降到10-12的范围。

　　二线城市中，少部分较高的城市存在约30%的调整空间，而武汉、天津等城市的调整空间在10%-30%内，还有部分城市的价格基本合理，在房地产总体市场调整的背景下，将维持小幅上涨或横向整理的态势。

　　因此，我们判断房价的总体调整幅度不会超过30%。值得注意的是，我国目前正处于一个高通胀阶段，房价的调整很可能表现出实际价格调整，而名义价格并不出现明显调整甚至小幅上涨的状态。日本和美国的房地产市场就有多次名义房价基本没有调整、而实际房价明显调整的例子。

　　3、行业调整对上市公司业绩影响几何

　　3.1楼市调整使行业09年业绩增长堪忧

　　如前所述，我们认为未来半年到一年时间，我国房地产市场持续调整的概率比较大，调整的表现是从量缩到滞涨，名义房价或许在实际利率为负的温和通胀时期不会出现大幅调整，但是实际房价（名义房价减去CPI）将出现明显下降。而伴随房价的调整，销量重新恢复增长到合理水平，房价涨幅回升，意味着调整的结束。

　　当然我们也不排除出现另外两种情况的可能性。一种是随着政府对房地产市场调控政策的放松，有效的购房需求结束观望，积极入市，推动成交量明显上升，房价保持不变或温和上升，这显然是比较乐观的情形。另一种是宏观调控政策没有放松，开发商在资金压力下纷纷降价销售，从而带动房价出现明显下跌，在这种情况下，居民购买力增强，成交量也会逐步放大。

　　二季度策略报告中，我们对行业08年整体业绩增长所作的敏感性分析，主要基于08年房价和销量变动在-5%至5%之内波动的假设，得出的结论是--在房价和销量不变的情况下，08年行业整体业绩增长15%。

　　从今年前5个月的行业数据看，我们前期对于08年房价涨幅的预期过于保守，而对销量增长的判断偏于乐观。重新调整后，我们认为，08年房价涨幅为0%至15%、销量变化为0%至-30%的可能性更大。同时我们假设08年预收帐款占当年主营业务收入的比重将下降到40%左右，这一比例与行业2005年的水平接近。事实上，这一比例属于开发商部分可控的范畴，在08年业绩不佳的情况下，公司可以加大完工进度，增加预售的结算比例。另一方面，在行业开发资金紧张、09年业绩更加堪忧的情况下，公司可以适当加少完工进度，预留更多的项目到下年结算。

　　基于以上判断，我们重新作假设如下：

　　假设一：08年房价变动0%至15%，销售面积变动-30%至0%；

　　假设二：08年房地产行业主营业务成本平均上升8%；

　　假设三：08年房地产行业预收帐款占主营业务收入的40%；

　　假设四：08年房地产行业所得税率23%，土地增值税按收入的1%计提。

　　我们得出2008年行业净利润增长情况如表1。假设08年房价增长10%，销售面积减少20%，则行业仍能保持25%的业绩增长。在07年高额预收帐款和08年房价涨幅依然较大的保障下，行业08年业绩增长不存在太多疑问。

　　相比之下，09年的情况更值得担忧。我们预计09年房价滞胀或小幅下跌的可能性较大，成交量方面预计比08年有明显增长。同时，上市公司07年高价拍地获取的项目，将在09年开始逐步结算，地价成本上升压力较大。我们对09年行业业绩增长的敏感性分析假设条件如下：

　　假设一：09年房价变动-10%至5%，销售面积变动0%至40%；

　　假设二：09年房地产行业主营业务成本平均上升10%；

　　假设三：09年房地产行业预收帐款占主营业务收入的20%；

　　假设四：09年房地产行业所得税率24%，土地增值税按收入的1%计提。

　　我们得出09年行业净利润增长情况如表2。在房价下跌或滞胀情况下，行业整体业绩下滑的概率比较大。如果房价能保持上涨，则行业利润增长依然有保障。显然，房价是决定09年业绩的关键因素。

　　3.2楼市调整对重点公司影响小于行业整体，但两者趋势一致

　　从自上而下的角度分析了行业08和09年的整体业绩之后，我们接下来将自下而上的对于重点跟踪的公司作出相应的判断。既然住宅销量是影响上市公司08年业绩的核心因素，而房价变动是影响09年业绩的关键点，我们不妨分别对这两个因素作悲观的情景假设，以求证它们的变化对于我们重点跟踪公司的业绩影响幅度。

　　我们对于08年的悲观情景假设是--假设1：销量比预期下跌10％；假设2：销量比预期跌20％。对于09年的悲观假设是--假设1：售价比预期下跌5％；假设2：

　　售价比预期下跌10％。得到的结果如表4。

　　对于我们重点跟踪的公司，在正常的情况下，08年平均业绩增长65%，即使销量比预期下跌20%，业绩仍能保持30%的增长。09年业绩在正常情况下增长47%，但是如果售价比预期低10%的话，业绩增长将降到10%以内，万科、保利、金地可能业绩不增长，栖霞建设和福星股份可能出现业绩下滑。显然，即使在悲观情况下，我们重点跟踪的公司依然要比前面预测的行业平均水平好很多，这一方面跟这些公司大都是一二线龙头、质地较好有关；另一方面，作公司的盈利预测，主观性和可变性相对更强。但是我们同样不能忽略，从大的趋势上，关于行业和重点公司的敏感分析结果是趋于一致的，即09年房价走势对于上市公司业绩增长至关重要。

　　RNAV，即重估每股净资产，是判断地产股投资价值的另一法宝，它意味着公司长期的发展能力，处于折价状态下的NAV可以给投资地产股提供较高安全边际，也是判断公司价值的底线之一。从我们在不同假设条件下计算的NAV及股价相对其折溢价率来看，目前重点公司地产股已处于折价阶段，较为悲观的假设将使折溢价率提高约6%，最悲观的假设将使折溢价率提高20%。